复星医药:单抗研发提速,助力估值向上修复

2016-12-26 14:36:25 来源:上证报APP·中国证券网 作者:中信证券 田加强,陈竹,曹阳

  事项:

  公司23 日晚发布公告,控股子公司复宏汉霖研制的抗TNFα、VEGF 单抗于近期开始了临床I 期实验,抗EGFR 人源单克隆抗体于近期启动了临床I 期实验,对此我们点评如下:

  评论:

  公司在研单抗均有望成长为10 亿元规模的重磅品种。1)公司人源化抗VEGF 单抗(2 类生物药)的原研药为贝伐珠单抗,2015 年贝伐珠单抗全球、我国销量分别为69.51 亿美元、5.17 亿人民币。2)公司抗TNFα 单抗(2 类生物药)的原研药预计为阿达木单抗,其2015 年全球销量达140 亿美元,2015 年国内上市的TNFα 单抗包括阿达木单抗、英夫利昔单抗、依那西普单抗和II 型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白,销量分别为0.36、1.67、0.29、5.5 亿元。3)公司抗EGFR 单抗为改良型单抗(1 类生物药),全球已上市发抗EGFR 药品包括西妥昔、尼妥珠和帕尼单抗,2015 年全球销量分别为13.6、0.36 和5.5 亿美元。2015 年我国单抗行业市场规模约75 亿元,由于治疗价格较贵(普遍为10-20 万/年以上)因此渗透率相对较低,行业规模较小,但考虑到单抗药相对于传统小分子药物具有显著的疗效优势,未来公司单抗上市后凭借性价比优势均有望成长为10 亿元级别的重磅品种。

  预计复宏汉霖将成长为我国单抗领域的领军者。截至日前,复宏汉霖目前已经有2 个单抗进入临床三期,3 个单抗处于临床I 期,1 个单抗获得临床批件,并有多个单抗处于临床前阶段。2016 年以来复宏汉霖的研发效率明显提速,预计从2018 年起公司在五年内可实现每年1-2 个单抗上市。从产品线布局、研发进展和复星强大的销售能力来看,预计复宏汉霖将成长为我国单抗领域的领军者。

  估值位于历史低位,单抗助力向上修复。公司A 股对H 股的溢价(8%)显著低于医药行业平均(56%),PE(扣非,TTM)仅27X,位于历史低位,具有较大修复空间。参考武田等药企的发展之路,小分子向大分子、仿制向创新的盈利模式升级往往带来估值先行、业绩跟上的戴维斯双击,而估值提升的时间往往先于产品的上市。考虑到公司利妥昔、曲妥珠单抗正进行三期临床,且分别有望于2018、2019 年上市,我们判断公司估值中枢的提升大概率发生于2017 年,而三期临床结果公示、进入药品注册程序有望成为助推公司估值提升的关键催化剂。

  风险因素。外延扩张不达预期;药品降价;新品开发不达预期。

  维持“买入”评级。我们认为单抗研发收获期的渐行渐近有望成为公司估值提升的关键催化剂。暂不考虑Gland Pharma 的并表,维持公司2016/2017/2018 年摊薄后PS 预测为1.22/1.45/1.72 元。预测公司药品(传统)、单抗、医疗服务、医疗器械、国药控股股权和其他资产的市值分别为312.1、51.7、74.8、59.7、220.5 和35.0 亿元,合计市值预计为753.9 亿元,对应目标价为31.22 元,维持“买入”评级。