中国神华:价值被严重低估的综合能源巨头

2014-12-12 15:14:55 来源 中国证券网 | 作者
齐鲁证券 刘昭亮,李超

  煤炭巨头成功转型综合能源集团,一体化经营树立行业标杆。在煤炭市场总体趋于宽松、景气下滑的背景下,神华的煤炭主业也受到较大的冲击,但其拥有的一体化经营模式和低成本优势,能有效抵御行业的周期波动。特别是发电业务经过5 年发展,其收入占比已达到1/3,利润占比为29%。利润贡献能力和发电煤耗数据超越五大发电集团,公司已完成了向综合能源集团的转型。未来发电业务将和铁路运输、煤化工业务一起作为公司的“稳定器”及“增长极”,对冲煤价下跌的风险,实现公司业绩的稳健增长。我们将神华分拆为煤炭、电力、运输和煤化工四大板块并进行合理估值,与同行业相比,神华的相对合理估值至少应为5400 亿元,即使不考虑相关行业估值的提升,未来股价或具有大幅提升的空间。

  煤炭业务合理市值为1983 亿元。虽然公司煤炭主业不可避免的受到行业下滑的影响,但是我们通过横向对比其它煤企发现,神华受益于低成本和运输优势,在行业景气度下滑的过程中反而提高了市场份额。从煤炭工业协会公布的2014 年中期的数据看,神华的利润占90 家大型煤炭企业总利润的87.1%,“强者恒强”的故事将得到完美演绎。我们分别按照吨储量市值、吨产能市值和PE 三种方式对公司煤炭业务进行估值并取平均值,对应市值为1983 亿元。

  电力业务合理市值为1350 亿元,被大众忽视的电力股,也是电力体制改革进程中的显着受益公司。神华的电力总装机容量为4180 万千瓦时,虽低于华能、国电等五大发电集团,但2013年神华发电业务创造139 亿元利润,仅低于装机容量4 倍于神华的华能,但高于其他4 大发电集团。其发电业务的高效率从其312.12 克/千瓦时的供电煤耗中也可见一斑(低于五大发电集团)。我们通过用13 年的利润和14 年的预估利润分别从静态(1305 亿元)和动态(1395 亿元)两方面对电力板块进行估值,并取平均值为1350 亿元。

  运输业务合理市值为1628 亿元。目前神华拥有朔黄、神朔、大准、包神四条在运铁路,此外,甘泉、巴准、准池、黄大线处于试运行或在建状态,运力逐年大幅提升,其中朔黄铁路年运力突破3.5 亿吨。黄骅港、天津港、锦州港和龙口港四大港口,与铁路物流形成合力,为公司的煤炭和发电业务穿针引线,提升煤炭销售价格。我们按照交通运输行业分别为神华铁路和港口业务进行估值,神华交运业务的合理市值应为1628 亿元。(1)铁路:我们预计2014 年铁路业务贡献利润115 亿元,考虑到公司铁路业务量仍处于成长期,给予铁路12 倍的市盈率测算,估计市值为1380 亿元。(2)港口:预测2014 年港口业务创造利润12.4 亿元,按照港口平均20 倍的市盈率测算,估计市值为248 亿元。

  煤化工业务合理市值为220 亿元。我们预测2014 年公司煤化工业务净利润为14.66 亿元,给予15 倍PE,估计市值为220 亿元。

  投资策略:神华拥有行业内最优秀的管理团队和公司治理结构,走出能源企业成功的发展模式,煤电路港航煤化工协同发展效益在公司近年来的财务报表中、周期波动中体现的优势非常显着。经过我们庖丁解牛式的分拆,我们将公司煤炭(1983 亿)、电力(1350 亿)、铁路港口(1628 亿)和煤化工(220 亿元)四大业务估值进行加总,测算神华的总相对估值应为5181 亿元。另外考虑到神华的四块业务并不是孤立的,一体化经营具有协同效应。我们给予其5%的估值溢价,神华的合理估值应为5400 亿元,即使不考虑未来业务估值提升,较目前3505 亿的市值还有55%上涨的空间,神华的股价被严重低估。

  我们预计公司 2014 年~2015 年归属于母公司的净利润为389.4 亿元和413.95 亿元,对应EPS 分别为1.96元和2.08 元。按照目前的股价对应14 年~15 年的PE 为9 倍和8 倍。建议关注稳增长政策陆续出台的煤价需求弹性带来的估值修复机会,长期看公司煤-电-路-港-航一体化盈利模式优化并进入收获区,神华作为产业发展的标杆性企业,即使从其相对较高的股息率和价值型大盘蓝筹角度考虑也完全具备较好的配置价值,维持公司“买入”评级,目标价25.06~27.33 元。

  风险因素:全球宏观经济低于预期导致能源需求下滑;产业政策的连续性和稳定性。